论公债融资对经济增长的影响 赵志耘 郭庆旺

发布时间：2000年07月24日

37年前，我国政府曾向全世界宣告：中国是一个既无内债又无外债的社会主义国家！然而，当历史跨入20世纪80年代的时候，当中国的经济体制发生了翻天覆地变化的时候，当市场机制渐变为资源配置的主要手段的时候，当财政政策成为宏观经济运行的主要调节工具的时候，公债重新登上经济舞台!

然而，公债融资与经济运行特别是与经济增长之间存在着怎样的关系？公债融资对经济增长的影响是如何实现的？如果站在经济稳定与经济增长的角度来看，政府该不该发行公债？在何时发行公债合适？是发行长期公债还是发行中短期公债？发行多少公债为宜？如何确定公债利率水平？诸如此类的问题，无不涉及公债融资对经济增长要素和经济稳定的影响。如果不搞清这些问题，政策就不可能正确地制订公债管理政策，也就无法有效地利用公债管理政策实现财政政策目标。

遗憾的是，在传统的经济体制下，我国理论界一直把财政范畴置于上层建筑领域里，没有把它作为宏观经济管理的一种手段来研究；再加之在理论准备不足的情况下，政府匆忙发行公债，理论界又转而讨论公债发行、管理中的具体操作问题，没有顾及公债理论的深层次问题，特别是公债融资对经济增长的影响的理论研究。尚属处女地。因此，本文试图依据凯恩斯经济增长理论框架，探讨在赤字预算政策是一种无法避免的政策选择的情况下，公债融资对经济增长将产生怎样的影响，并结合实际分析我国公债融资与十余年来经济增长的关系。

本文的结构安排是：首先，确立分析财政政策效果的经济增长模型，并简要说明各项财政政策措施对经济增长的效应途径。然后，把公债融资效应区分为财政效应和流动性效应，全面研究公债政策对经济增长的影响。最后，根据这些理论分析，这我们剖析我国的公债融资与经济增长的关系。

一、凯恩斯经济增长理论框架下的财政政策效果

我们曾经根据藤田晴的研究[1]利用传统的凯恩斯经济增长理论模型分析过实现最优经济增长的财政政策，本文仍将依据该模型讨论公债融资对经济增长的影响。

由于公债政策是财政政策的有机组成部分，同时在凯恩斯经济增长理论框架下公债政策对经济增长的影响又是通过支出政策和税收政策实现的，因此，我们首先回顾一下我们以前研究各项财政政策措施对经济增长影响的基本结论。

我们在研究财政政策对经济增长的影响时曾提出三种经济增长率，即“充分就业增长率”、“支出增长率”以及“最优经济增长率”。充分就业增长率又称“能力增长率”或“必要增长率”，是指在充分就业的情况下，国民经济能够达到的增长率，这是在没有通货膨胀压力下可能实现的最大增长率。所谓支出增长率是指各种支出函数所规定的国民支出增长率。所谓最优增长率就是均衡增长率和自然增长率正好相等的增长率。均衡增长率是指充分就业增长率与支出增长率相等状态下的增长率。哈罗德称谓的自然增长率是指在充分就业下等于劳动力人口增长率加上生产增长率的实际国民生产总值增长率。如果均衡增长率和自然增长率正好相等，那么，至少作为一种长期倾向，生产设备充分利用和劳动力充分就业的理想的经济增长过程就会出现。因此，我们认为，如果经济中存在大量潜在失业人口，最优经济增长率就是能够达到的最大的均衡增长率；如果经济中没有潜在的失业，则自然增长率就是最优增长率。

根据我们的分析，提高充分就业增长率至少可以通过四种财政政策措施来实现：（1）提高税收收入占国民收入的比率。（2）提高政府投资在政府需求总额中的比率。（3）提高政府投资产出系数。（4）降低政府支出占国民收入的比率。提高支出增长率的财政措施包括：①提高政府支出比率。②降低税收比率。实现最优经济增长率的财政政策措施包括下列三种组合：A降低税收比率，提高政府投资比率或政府投资产出系数；B提高政府支出比率、政府投资比率以及政府投资产出系数；C政府支出比率和税收比率呈同向变动。

下面，我们根据上述这些基本结论，具体分析公债融资的财政效应与流动性效应对经济增长的影响。所谓公债融资的财政效应是指公债融资配合政府的收支变化对经济增长产生的影响；所谓公债融资的流动性效应是指公债融资因改变货币供给量对经济增长产生的影响。

二、公债融资的财政效应

１．公债融资对充分就业增长率的影响

公债融资对充分就业增长率的影响主要表现在增支公债和减税公债的影响上。

（1）增支公债。在税收收入不变的情况下，政府支出的增加用公债发行来融资，可能会降低充分就业增长率。一般来说，政府支出总规模中，政府的消费性支出所占比例较高。根据上述分析结果，由于政府支出占国民收入的比率提高，会降低国民储蓄率，从而抑制经济增长。因此，增支公债可能对经济增长产生不利影响：如果公债来源于消费资金，或者说持有公债的主体是居民，增支公债的逆效应可能比较小；如果公债来源于投资资金，或者说持有公债的是企业和商业银行，增支公债的逆效应可能比较小；如果公债来源于投资资金，或者说持有公债的主体是企业和商业银行，增支公债的逆效应可能很大。当然，如果公债发行为政府投资的增加融资，使得政府投资在政府需求总额中所占的比率提高，经济产出的能力增长率必然提高。

（2）减税公债。在政府支出不变的情况下，为了弥补减税所造成的收入损失而发行公债，也可能会降低充分就业增长率。根据上述分析，税收收入占国民收入的比率（税收比率），会提高民间消费占国民收入的比率，特别是在公债的资产效应起作用的情况下，民间消费比率提高的幅度会更大。因此，国民储蓄将下降，民间投资的资金来源减少，会削弱经济的增长能力。当然，如果减税公债的目的是为了降低企业所得税而不是个人所得税和消费税，由于主要的投资主体――企业用于投资的资金来源相对增加了，减税公债可能会有利于经济增长。

２．公债融资对支出增长率的影响

根据前面的结论我们得知，支出增长率仅与政府支出比率和税收比率的变化有关，因此，我们通过分析公债融资一政府支出比率和税收比率的关系。阐明明增支公债和减税公债对支出增长率的影响。

（1）增支公债。在税收收入不变的情况下，政府支出的增加用公债发行来融资，可能会提高支出增长率。众所周知，在凯恩斯的理论框架中，总需求的增长是推动经济增长的直接动力。而总需求增长的直接因素又是社会总支出的增加，其中，政府支出的增加是导致国民支出的基本力量。当公债为政府支出增加融资时，一方面公债融资的政府支出增加是国民支出的直接叠加因素，另一方面公债发行具有资产效应，在一定程度上会增加民间消费支出，也直接构成国民支出的一部分。因此，增支公债将促使支出增长率提高。

（2）减税公债。在政府支出不变的情况下，为了弥补减税所造成的收入损失而发行公债，也将提高支出增长率。减税公债对支出增长率的提高作用至少表现在以下四个方面：第一，政府支出没有降低，仍保持其原有的作用。第二，如果减税政策降低的是个人所得税，将给个人留下更多的可支配收入，在边际消费倾向一般高于边际储蓄倾向的情况下，个人的消费支出会增加。第三，如果减税政策降低的是企业所得税，将给企业留下更多的资金，增加了企业的投资资金，企业的投资支出可能增加。第四，公债发行具有资产效应，在一定程度上会增加民间消费支出。

（3）公债融资对最优增长率的影响

根据前面的结论可知，在财政支出比率、税收比率、政府投资比率以及政府投资效率四个财政政策变量中，只要同时适当地变动两个以上的变量，就能使充分就业增长率和国民支出增长率保持同一方向变化，实现最优经济增长率，其中，由于政府投资效率的高低与公债融资的关系不大，故我们仅分析公债融资的前三个变量的关系来阐明其经济增长效应。

一般来说，税收收入是经济性预算收入，其结余部分构成资本预算收入，当经济性预算收入结余加上专项建设性收入不能满足资本预算支出时，公债收入就是主要的资金来源。

第一种政策组合：降低税收比率与提高政府投资比率。如前所述，降低税收比率将提高支出增长率，但降低充分就业增长率，为了提高均衡增长率，必须辅之以政府投资比率的提高。这样，公债政策必须是：减税公债的目的最好是为降低企业所得税融资；扩大公债发行，为政府投资筹集资金来源。

第二种政策组合：提高政府支出率和政府投资比率。政府支出率的提高将促使国民支出增长率提高，而政府投资比率提高将使充分就业增长率提高，因此，这两种财政政策变量必须是同向变动。这样，公债政策应是：公债发行主要是为政府投资支出筹集资金来源。

第三种政策组合：政府支出和税收比率同向变动。如上所述，这项财政政策组合对实现最优经济增长率来说似乎不大有效。就公债政策来说，公债融资似乎也没有必要，因为政府支出增加的同时，税收收入也要增加，无需再用公债融资。

三、公债融资的流动性效应

在上述凯恩斯学派增长体系中，忽视了赤字预算或盈余预算所产生的流动性效应。但是，一般来说，只要财政收支不平衡，流动性方面的问题就有必要考虑。因此，本节从公债的流动性效应角度，分析公债融资对经济增长的影响。

１．公债融资对充分就业增长率的影响

我们从前面的结论中看出，整个经济的非消费占国民收入的比例，也就是总储蓄率，对提高充分就业增长率起了作用。就财政政策变量来说，我们可以看到，随着税收比率和政府投资比率的提高，随着财政支出比率的降低，充分就业增长率或者说必要增长率是上升的。

流动性对充分就业增长率的影响效果，完全取决于公债余额的变化对消费的影响效果。因此，我们可以假定，消费是可支配收入和资产（公债）的函数。于是，假定消费占收入的比率与公债――收入比率是正相关。这样，若把有关消费的资产效应纳入该体系之中，则税收比率和财政支出比率的变化对必要增长率产生的影响效果比以前的分析有力。其理由是：税收比率的提高渐渐地减少了可支配收入，进而降低了将来时点的公债――收入比率，并在一定程度上降低了可支配收入中的消费倾向。也就是说，税收比率的提高，降低了公债余额的消费效应，将提高充分就业增长率。至少财政支出比率的降低，也完全适用于同样的推论。但是，政府投资比率对充分就业增长率的影响效果，要视情况而定。其理由是：政府投资比率提高时，一方面，收入水平会大幅度增长；另一方面，如果财政支出比率＞税收比率，公债规模也会急速扩张，公债――收入率是上升还是下降，不能先验地确定。因此，在这种情况下，公债的流动性效应是提高还是降低充分就业增长率，由公债――收入比率决定。

在实行平衡预算政策（财政支出比率＝税收比率）的情况下，这意味着公债――收入比率的降低，同时降低消费占收入的比率，提高储蓄率，进而提高充分就业增长率。倘若开始时是赤字预算（财政支出比率＞税收比率），此后，如果收入增长率比公债余额增长率提高缓慢的话，则公债――收入比率是上升的。由于这意味着消费倾向增大，这时的充分就业增长率会降低。因此，为了使均衡增长保持在一定比率上，赤字率必须与收入和公债余额的增长比率相同。

２．公债融资对支出增长率的影响

在凯恩斯学派增长模型框架下，当引入流动性来考察公债融资对支出增长率的影响时，只考虑消费对投资的影响效果是必要的。

对投资产生的影响，主要了取决于公债发行的类型。在用长期公债筹措资金的情况下，公债的流动性效应提高了消费，但降低了投资。因此，公债对支出增长率的影响，既有扩张性作用，又有抑制性作用。在用短期公债筹措资金的情况下，不但对投资，对消费也有扩张性作用。在不考虑流动性效应的情况下，税收比率的提高，或者政府支出比率的下降，降低了有效需求增长率和支出增长率。在这种情况下，若引入流动性效应，公债融资强化了对支出增长率的降低作用。

３．公债融资对最优经济增长率的影响

如上所述，税收比率的提高或政府支出比率的下降，将提高充分就业增长率。如果把流动性效应考虑进来时，公债融资对充分就业增长率提高的促进作用更大。因此，在这个框架下，即使税收比率或者政府支出比率的变化很小，也以消除充分就业增长率与支出增长率之间的潜在缺口。从这个意义上说，在凯恩斯学派增长体系中，流动性效应的存在提高了财政政策的有效性。

可是，倘若政府支出比率或者税收比率的变化对支出增长率的影响因流动性效应的存在而被削弱，消除充分就业增长率与支出增长率间的潜在缺口而实现理想的均衡增长率（即最优增长率）的财政政策有可能失效。

四、我国公债融资与经济增长关系的实证分析

我们在前面利用凯恩斯经济增长模型分析了公债融资对经济增长的影响，这实质上是从公债融资的不同用途（用于增支或用于减税）分析公债与增长的关系。分析结果表明：（1）降低企业所得税的减税公债融资有利于经济增长；（2）增加政府投资支出的增支公债融资将提高经济增长率；（3）公债――收入比率保持不变或下降将提高充分就业增长率。

根据凯恩斯经济增长理论的分析，我们认为，我国十余年来的公债融资和公债政策促进了经济增长。

第一，从公债――收入比率来看，我国的公债融资似乎对经济增长不利。（1）如表1所示，我国的公债――收入比率是很低的，公债的资产效应表现得比较明显，对消费需求的刺激效应较大。因而，民间部门用于储蓄和投资的资金相对减少，可能会阻碍资本形成，对经济增长不利。（2）自我国1981年发行国内公债以来，公债余额不仅在绝对额上迅速增加，而且相对于国内生产总值的比率（公债――收入比率）也连年提高。根据3.1小节的分析结果，如果公债――收入比率是上升的，公债融资将对充分就业增长率产生不利影响。

表1 公债余额――收入比率国际比较 国家/年度 意大利 日本 加拿大 美国 法国 英国 15个重债发 展中国家
中国 1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

60.0

66.3

71.9

77.1

84.0

88.5

92.7

95.0

－

－

－

－

－

57.0

61.1

66.9

68.4

69.0

72.8

75.5

73.0

－

－

－

－

－

45.1

50.1

56.1

58.8

64.6

68.6

68.8

68.2

－

－

－

－

－

37.2

41.1

44.2

45.2

48.3

51.1

51.6

51.5

－

－

－

－

－

36.4

40.1

41.4

43.8

45.4

45.4

47.5

47.2

－

－

－

－

－

54.5

53.2

53.4

54.8

53.8

52.0

49.6

44.9

－

－

－

－

－

8.7

11.7

12.6

14.2

14.9

15.8

15.9

16.4

－

－

－

－

－

1.12

1.97

2.58

2.97

3.26

3.68

4.57

5.91

7.62

6.79

7.24

8.28

9.31

说明：表中15个重债发展中国家包括阿根廷、玻利维亚、巴西、智利、哥伦比亚、科特迪瓦、厄瓜多尔、墨西哥、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、菲律宾、乌拉圭、委内瑞拉和前南斯拉夫。

资料来源：帕伯罗·E·圭多提和曼摩汉·S·库莫，1993，《负债国家的国内公共债务》，第24-25页；中国金融出版社，有关中国的数据，是笔者根据有关资料计算而得。

公债――收入比率的理论与实践相吻合，按理说我国的公债融资有碍于经济增长应该成为定论。可是，我们认为，具体到我国目前的经济运行情况，不能简单地做出这样的判断。（1）由于种种原因，我国各部门、企业多年来一直具有饱满的投资需求冲动，乃至几次经济过热在很大程度上都是因投资膨胀所致。正如学者们所分析的那样[2]，80年代以来，固定资产投资的增长速度过快，1981-1993年全社会固定资产投资年平均增长速度为23.8％，而同期的国内生产总值年平均增长速度为9.95％；固定资产投资在当年国内生产总值中所占的比重过大，1981-1993年全社会固定资产投资在国内生产总值中的比重从20.1-39.8％，而这一比重接近或超过30％的1985年、1986年、1987年、1998年、1992年和1993年，都在当年或次年引发较高的通货膨胀。所以，我国现行宏观经济管理政策的重任在于如何有效地控制投资需要膨胀。如果说我国这种低公债――收入比率不利于投资需求的话，可能还是件好事；与其说不利于经济增长，不如说有利于经济稳定。（2）就我国目前的公债规模来说，公债――收入比率提高是否不利于经济增长，还不能从根本上确定。因为，我国公债――收入比率的提高，是在公债从无到有、从小到大的起步阶段出现的。在公债发行初期，公债余额必然呈累积趋势。况且，理论上所说的公债――收入比率的提高会对经济增长不利是有条件的，也就是说，公债――收入比率提高的负作用是指在一定水平上的公债一收入比率的提高，这一边际水平在不同国家或一国不同发展阶段是不同的。比如，在工农业化国家，公债――收入比率的边际水平可能是40％，发展中国家可能是20％。如果不超过这一水平，公债――收入比率的提高可能无防经济增长。因此，我国公债――收入比率在10％以下的水平上提高，不会对经济增长造成危害。

此外，著名经济学家多马在研究公债负担与国民收入的关系时指出，只要国民收入按一定比率持续增长，公债――收入比率就会收敛于一定值，公债余额的绝对增加实际上不会给公众带来任何负担，对经济增长也不会产生严重影响[3]。

第二，我国发行的公债基本上属于减税公债，而且减税的对象主要是企业所得税，而降低企业所得税的减税公债融资促进了经济增长。我们首先从国有企业的留利水平来看，自1978年以来，国有企业的利润分配制度进行了多次改革，基本上是以减税让利开道，1978-1991年间的国有企业留利额年均递增33.5％（见表2），而这期间公债余额年均递增也近33％，这两个比率如此接近难道是偶然巧合吗？实际上，我们走的是一条以公债连年发行来支撑财政上减税让利的改革道路[4]。其次再从税制改革内容来看，企业所得税制完善是税制改革的主要内容。1994年实行新税制后，不仅国有企业所得税、集体企业所得税、私营企业所得税合并成为统一的企业所得税，而且，更重要的是企业所得税的税率大幅度降低。国有企业所得税的税率由原来的55％降低至33％，同时，对当年应纳税额在3-10万元和3万元以下的利润低或规模小的企业纳税人分别减按27％和18％的低税率征收。再次，从企业所得税收入的增长率与企业留利额增长率的比较来看，1978-1991年间的国有企业留利额年均递增33.5％，而1985-1991年的国营企业所得税（包括国营企业调节税）收入年平均增长率是0.19％，1985-1995年年平均增长2.76％；与此同时，国营企业所得税收入占总税收收入的比率从1985年的29.2％下降到1995年的12.58％，平均每年降低1.6个百分点[5]。最后，从债务收入增长率、债务收入与财政收入比率来看，1979年我国内外债务年度收入为35.31亿元，1995年达到1549.76亿元，年均增长28.58％；与此同时，债务收入占财政收入的比率从1979年的3.08％上升到1995年的24.83％，年均提高大约1.4个百分点[6]。由此可见，十几年来，在我国企业所得税的相对重要性明显降低，而债务收入的相对重要性迅速提高的情况下，我们否认不了这种状况对我国经济持续高速增长所做出的贡献。

表2 国有企业留利水平 （亿，％） 年度/项目 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1991 留利额 27.5 144.0 216.1 355.7 489.3 700.6 539.8 555.4 留利率 3.7 21.5 34.2 45.1 49.6 55.6 86.7 65.3

资料来源：根据《中国统计年鉴》1991年有关数据计算而得。

第三，我国的公债融资基本上是用于增加政府投资支出。公债融资的基本用途是弥补财政赤字，我国历年财政赤字产生的原因虽然很多，但其中的一个重要原因是用于经济建设支出特别是各项投资的支出过度增加。这类支出不仅在预算时就留有缺口，而且在预算执行过程中还往往超支，造成决算的经济建设（投资）支出又超出预算，这一缺口都是由公债融资弥补的。

综上所述，我们认为，我国十八年的公债融资与公债政策促进了经济持续高速增长，但这只是从宏观角度进行分析得到的结论，并不能说公债规模越大越好，也不认能为我国公债融资结构和公债政策是完全合理的。此外，我们没有分析公债融资的资金来源、公债融资的公共投资效率等问题，这些方面无疑也会影响经济增长。

[1] 参阅郭庆旺、赵志耘，《实现最优经济增长的财政政策论》，《财政研究》1994年第4期，第2-9页，藤田晴：《财政政策的理论》1966年，（日）劲草书房。

[2] 黄源、董生强：《关于我国通货膨胀的分析》，《财经问题研究》1995年第9期，第11-12页。

[3] 有关多马负债模型的推导与分析，请参阅郭庆旺、三好慎一郎、赵志耘：《财政赤字经济分析》，黑龙江人民出版社1993年版，第236-238页。

[4] 高培勇：《国债运行机制研究》，商务印书馆1995年版，第2页。

[5] 这些数字是作者根据《中国财政统计》，中国财政经济出版社1989年版，第145页和《中国统计年鉴》，中国统计出版社1996年版，第228页有关数据计算而得。

[6] 这些数字是作者根据《中国统计年鉴》，中国统计出版社1996年版，第223页和第244页有关数据计算而得。

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