如何运用费希尔和易斯特利所介绍的经济学理论分析中国政府债务的可持续性，是一个复杂的问题，值得进行深入细致的探讨。但至少以下几点是需要首先明确的。

    第一，举借债务不是为公共部门赤字筹资的唯一途径。

1998年以来，为实行积极财政政策而筹集资金的主要手段是发行国债。这给很多人留下了一个错误印象，似乎在税收收入之外，唯有增加国债发行，才能增加财政开支，刺激经济增长。实际上，恒等式（1）表明，政府还可以通过铸币税收人和资产出售收人为赤字筹资。撇开铸币税收人不说，从分析政府债务可持续性的意义上看，资产出售和发行国债有什么区别？恒等式（2）表明，政府赤字中用铸币税收人和资产出售收人弥补的比例越大，政府债务占GDP的比例越不容易上升，因而也就越有利于强化政府债务的可持续性，弱化财政风险。因此，分析政府债务的可持续性，必须把政府资产和债务一起纳入计算，既不能只算资产不算债务，也不能只算债务不算资产。除此之外，如果增加的政府开支主要投人了国有部门，那么，发行国债筹资就意味着国有部门的扩大，而出售资产筹资则意味着国有部门规模不变甚至收缩。因此，发行国债只是一种筹资行为，出售资产筹资则可以同时成为国有经济布局调整的手段，把宏观的总量政策与微观的结构性改革结合起来。

第二，要把我国的政府债务定义为公共部门债务。

    在目前关于国债发行空间的讨论中，经常看到人们把我国国家财政的债务与GDP的比例拿来与世界其他国家加以比较，以说明至少单从这一个指标来看，我国的发债空间尚大。实际上我国的财政债务与市场经济国家的财政债务并没有直接的可比性，因为市场经济国家的财政债务一般都等于公共部门债务，而我国的公共部门债务或国有部门债务远大于现在所计算的财政债务。其中造成差别最大的两个项目一是国有银行体系的不良资产中的潜在损失，二是隐性养老金债务。

    关于国有银行体系不良贷款的总规模，一直没有准确的官方数字。但与以前相比，由于资产管理公司的成立，现在已经可以确认不良贷款的总规模至少达12000亿元，因为这是资产管理公司将要接收的总额。除此之外，还有三个部分只能作粗略的估算。一是没有回收希望的坏账，即按新的贷款分类法划分的第五类贷款。按目前的政策，这些贷款不向资产管理公司转移，由银行自己冲销。根据中国人民银行行长1998年底发表的一次谈话，1997年底时这种“实际上收不回来的坏账”应当在贷款余额的6％―7％。按1997年底国有商业银行贷款余额约54375亿元计算，并假定这两年来没有净减少，这部分不良贷款至少为3200亿元。二是1996年1月1日以后形成的不良贷款。这部分贷款也不包括在12000亿元之内。按照朱民等（1999）的估计，已确定剥离的12000亿元约占现存不良贷款的50％左右。扣除上述3200亿元，这部分不良贷款应当还有8800亿元左右。三是政策性银行的不良资产，根据朱民等（1999）提供数字，三家政策性银行的不良资产当在3000亿元左右。如此算来，国有商业银行不良贷款的总规模应当在27000亿元以上。当然，这些贷款中有一定比例是可以收回的。除去3200亿元坏账，若剩下的23800亿元可以收回30％，则 27000亿元不良贷款中的净损失将在 19860亿元左右，相当于 1999年 GDP（官方初步测算值，下同）的24％。相比之下，国家对国有部门职工的隐性养老金债务（IPD）的总额具有更大的不确定性，因为它取决于未来几十年的一系列经济参数变化，包括经济增长率、实际利率、工资率等。按照世界银行（World Bank，1996，第 26页）1996年在中国政府有关部门协助下进行的测算，这部分债务相当于1994年GDP的46％―69％，即21468―32202亿元。假定这个总额没有减少，则养老金债务占1999年 GDP的比例在26％―40％之间。仅仅把银行不良贷款损失和隐性养老金债务加在一起，与1999年GDP的比例就在50％―64％之间。与此形成对照的是，人们经常谈论的国债余额占GDP的比例只在10％左右。由此可见财政债务与真正的公共部门债务之间差别之大。

    为什么一定要考虑这类“隐性负债”，使用公共部门债务的概念？基本的原因在于，我国的国有经济仍然是一个由财政、银行、企业三个部门组成的巨型公司。银行不良贷款的损失和隐性养老金债务与财政部发行的国债一样，都是国家对非国有债权人（居民）的债务，或全体人民对其他人的债务。尽管这些债务的数额有不确定性，但都是非偿还不可的。因此，在评估政府债务的可持续性时，必须把三个部门放在一起算总账。如果只计算财政一个部门，就会大大低估政府债务的实际水平，高估政府债务的可持续性。1996年，世界银行（1996，第61页）就曾使用这样的概念计算过我国“非金融公共部门”的赤字。樊纲（1999）使用的“国家综合负债率”概念也具有相同的性质。

    具体来看，银行不良贷款中的损失如不能向储户转嫁，就一定属于国有部门或公共部门的损失。正如沈联涛（Sheng，1996，第9页）在研究了80年代银行重组的国际经验后指出的，由于政府不愿意听任银行关闭，在全世界的银行体系中普遍存在的一个问题是，政府实际上为银行的负债提供了明确的或隐含的保险，其结果是，无论国有银行还是非国有银行，不能被资本所冲销的资产损失事实上都成了隐性的财政赤字。我国的银行是国有银行，当然更不可能例外。但是，我国与其他市场经济国家不同的是，在国有经济内部，政府可以把这种损失转嫁给企业或银行部门承担，而不一定要动用直接的财政资源。比如政府可以动用其行政权力要求国有企业高价购买或回购资产管理公司的资产，也可以部分豁免资产管理公司对银行的债务。这种由国有经济的三位一体结构产生的现象给人一种印象，似乎这一笔损失与财政债务不同，可以不算做政府债务。实际上，企业中的国有净资产同样是财政可以用于偿债的资源，银行对非国有债权人永远不能赖账。因此，向企业和银行部门转嫁损失，和财政用在企业中的国有净资产弥补损失，或向银行发国债弥补损失，具有相同的性质，只不过做得更不透明、不规范而已。在国有经济内部，从三个部门各自的部门利益出发，这种做法和财政直接承担损失似乎有所不同。但对国有经济之外的人来说，对作为国有经济最终所有者、纳税人和损失最终承担者的全体人民来说，这种做法除了其不透明性，与财政直接承担损失相比并没有使损失有丝毫的减少。与银行不良贷款的损失一样，隐性养老金债务也并不一定要由财政部门直接承担，政府同样可以动用在企业和银行部门的资源来偿还，但这并不改变其作为公共部门债务或国有部门债务的性质。

    第三，要测算政府债务占GDP比例的走势。财政危机发生于政府偿债能力枯竭之时。因此，政府债务对GDP的比例虽然无疑是衡量政府债务可持续性的一个重要指标，但并不是唯一的指标。发生财政危机的国家并不都是政府债务／GDP比例最高的国家。除了政府债务对GDP的比例本身，即恒等式（2）中的d，还有两个重要的因素。一是d的走势，即按恒等式（2）计算出的未来各年d的变化率；二是政府的筹资能力。如前所述，d的走势取决于三个因素：需要用债务来弥补的公共部门赤字占GDP的比例、实际利率和经济增长率。因此，通过假定未来年份需用债务弥补的公共部门赤字、实际利率和经济增长率，可以测算d的基本走势。只有在了解了各种假定下d的走势之后，才可能对政府债务的可持续性作出有意义的评估。

    第四，要计算“政府的净值”。

    对d的某一给定走势，财政危机会不会发生以及何时发生，取决于政府的筹资能力。只要政府还能举借到足够的新债务，就总能偿还旧债务。因此，政府偿债能力枯竭之时，必定是政府借债能力枯竭之时。和公司融资的道理一样，政府借债能力也取决于投资者对政府的信心，而决定投资者信心的一个“基本面”的因素就是政府的“净值（net worth）”，或者资产负债率。因此，要评估政府的借债能力，有必要把财政、银行、企业三个部门作为一个整体，编制政府或公共部门的资产负债表，并测算其变化趋势。按照圭多提和库莫（1993）提出的分析框架，财政部门未来非债务收人和非债务支出应折算成现值分别计入资产和负债方。如果政府的净值为正，说明它的资产足以抵偿现有债务；如果政府净值为负，就说明政府已经到了资不抵债的地步，投资者如果意识到这一点，政府就很难再借到新债。

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