股权结构与公司治理

2001-09-11

公司治理的模式和绩效受很多因素的影响，股权结构是其中很重要的因素，它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。而股权结构又不是自发形成，它对一国的历史、文化特别是管制环境有很强的路径依赖性。

一、 股权结构的差异与资产市场管制

公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度，股东的稳定性、高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、～般职工及高层管理者。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。很显然，股东的种类不同、各类股东持股比例不同，以及股票的集中程度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差异。表1、表2反映了几个国家股权结构的差异。



导致不同国家公司股权结构出现差异的原因很多，历史、文化、家族势力、收入差距等，固然是影响因素甚至是重要因素，但上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制以及银行规制的宽严程度，在更大程度上影响资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息的非对称程度、股权集中的收益与成本比较以及银行和机构投资者能否持股及持多大比例的股份，从而对公司的股权结构产生很大的影响。

美国由于推崇新古典经济学的理念，注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用严格的规制。如要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人（如经理、董事及持有公司发行股票10％以上的大股东等）利用未公开信息从事公司证券交易，一经查处，就要没收非法所得、加倍处罚以致受到监禁。证券法还要求内部人必须定期向证券管理部门汇报其拥有和交易公司股票的情况。对于制造虚假信息、欺诈等市场操纵行为，也做了很明确的规定，并用法律严加制裁。特别是美国将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，禁止商业银行持有非金融企业的任何股票。这样的规制显然不利于大股东和积极参与公司治理的投资者的形成，因为缺乏公司内外部之间的非对称信息及潜在的内部交易利益，大股东很难从持有一个公司的大量股票中受益，证券不分散的风险成本不能从获得的信息优势和在公司治理中的优势来弥补，因此，理性的投资者就不愿意放弃证券分散的好处而持有一个企业的大量股票，也不愿意积极参与公司治理，而在监督经营上搭便车。这种规制也明显限制了银行在公司治理及资本配置中的作用，使银行只能用债权影响企业，并使企业通过直接融资减少对银行的依赖。另一方面，在这种规制下，低非对称信息手日对内部交易及市场操纵的严格管制，增加了资本市场的透明度，保护了中小投资者的利益，从而鼓励大量中小投资者参与资本市场，持有企业的股票，进而有利于资本市场的发育，并使股票市场在资本配置和公司治理中发挥十分重要的作用。

日本和德国则注重发挥银行和大投资者在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取较宽松的规制。如不要求上市公司按季度披露财务报表，直到1994年由于欧洲一体化的要求，德国才通过了随意性较大的反内部交易法律，在此之前主要靠非法律手段（如自律、承诺等）来限制内部交易。德国公司的内部人不一定要公开其证券交易，仅从1995年开始，主要股东在其投票权变化超过规定幅度时，才要求公开其投票权。日本也被视为反内部交易法规宽松的典型，其法律及执行程序传统上被认为是为了保护证券业而非个人投资者，只是一系列沸沸扬扬的内部交易案件才迫使国会于1988年修改了证券交易法。特别是德国和日本对银行的管制很宽松，其中德国允许全能银行的存在，允许商业银行进入证券投资领域，并对商业银行持有非金融企业的股票不做任何限制。日本虽然将商业银行与投资银行的业务分开，禁止交叉，但允许商业银行持有非金融企业5％以内的股票。很显然，日德式的资本市场管制，造成公司内外部人之间较大的非对称信息，使股票不分散的风险被参与公司治理的好处所补偿，从而有利于大股东的形成，并发挥银行在公司治理中的作用，但不利于中小投资者进入市场，进而阻碍股票市场的发育。

我国上市公司的股权结构也与我们对资本市场的管制密切相关，如规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有，其中法人股是指被国内机构持有的股份，这些机构包括股份公司、非银行金融机构及非独资的国有企业，非银行金融机构又包括证券公司、投资信托公司、财务公司、共同基金和保脸公司。由于不允许国家和法人持有的股票上市交易，也不允许银行持有上市公司的股票，从而使我国上市公司出现一种特殊的股权结构，即大多数公司国有股和法人股所占比重过高，大约占60％左右（其中大型企业国家股的比重大于中型企业国家股的比重），可交易股票只占30％左右，银行不持有企业任何股票，只能以债权影响企业。

二、 公司的股权结构与治理方式

股权结构与公司治理的方式或机制有着十分密切的关系。在股权集中的公司，大股东有积极性参与公司治理，并通过选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，在公司治理中发挥重要的作用。在股东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导，此时小股东主要利用退出机制和接管来约束经营者。当企业严重脱离利润最大化时，小股东就会抛售其股票，引起该公司股价下降，当下降到一定程度时，企业的价值就会被严重低估，此时就会有人以高于市场的价格收购该公司的股票，在达到控股额后改组董事会，任命新的经营者，这样，成功的接管可以替换不称职或不忠于股东利益的经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者便从中受益。不成功的接管也有作用，因为成为被接管的目标，犹如向在位经营者“踢了一脚”，使其警觉，发现并改正经营中的失误。而且，接管即使没有发生，但有可能发生的本身已对经营者构成威胁，为了避免它的发生，经营者就必须努力经营，至少不敢脱离利润最大化太远。

对分散的小股东来讲，单独行动对市场几乎不施加影响。然而，当小股东将其资金以中介机构的形式投入企业时，由于机构投资者持有一个企业的股票较多，往往成为大股东，抛售股票会对股价产生明显影响，退出的成本便加大，此时机构投资者也就由消极的投资者变为积极的投资者，积极监督企业经营，同时由于其持有的股份较大，也有能力影响经营者。因此，随着机构投资者的兴起，股权分散公司的治理，便由资本市场的外部治理为主向机构投资者积极的内部治理为主转换，或二者并重，这在今天的美国表现得最为明显。

对于股权集中的公司，大股东对公司治理参与的目的和方式还与其身份有关。若大股东是银行，其股权的行使往往和债权结合在一起，银行可以利用派往到企业的董事参与决策，并通过对贷款的控制以及企业在银行开设账户所提供的信息，对企业形成很强的控制。这在德国和日本的公司治理中表现最为突出。 若大股东是非银行的金融机构，其股权的行使和它们既是企业的大股东又是分散投资者的代理人的双重身份结合在一起，所以不仅要考虑所持股企业的利益，更要考虑自己所经营基金的利益，当二者发生冲突时，要么以大股东的身份向经营者施加影响，以使企业做出有利于自己的决策，若影响不成功，就可能抛售股票，即“用手投票”和“用脚投票”同时并用，这在今天美国许多公司的治理中表现得也很明显。

若大股东是工商企业，其股权的行使往往和企业间的交易结合在一起，持股的目的主要是为了保护企业间的长期交易，特别是当相关企业通过交叉持股组成企业集团时，企业股票的流动性就降低，股东和股权结构都比较稳定，能防止企业股票流入敌意接管者之手，从而能使经营者躲避资本市场施加的短期压力，集中于企业的长期经营。而这些大股东平时一般不干预企业经营，只有在企业绩效恶化时才介入，一旦他们联手干预，就能对经营者构成很大威胁，起到和接管一样的作用，这在日本的企业集团表现得最为突出。

若高层管理者通过持股或股票期权拥有企业较大股份，其股权的行使和他们既是股东又是管理者的双重身份结合在一起，那么能从激励机制上缓解股东与经营者之间的目标不相容和责任不对称，弥补监督机制的不足，形成管理者权力运用的自我约束。现在，许多美国大公司对高层管理者采用股票期权，或利用风险基金为高层管理者持有企业大部分股份提供资金支持，实现经理人收购（MBO），其主要目的在于为高层管理者提供像所有者那样的激励，从激励机制上解决公司治理中的代理问题，并使经营者的作用能得以充分发挥。同样，若职工持有企业较大股份，其股权的行使往往和其既是企业股东又是企业职工的双重身份结合在一起，能从激励机制上弥合职工与股东的利益冲突，协调公司治理中的劳资关系，这在职工持有企业较大股份的公司以及职工所有型企业中表现得较为明显。

在我国大多数上市公司，国家和法人是大股东，其股权的行使主要通过下面的手段：政府和法人向企业派遣董事和监事，甚至直接任命董事长和总经理，要求企业的重大决策要向政府主管部门汇报或经政府批准，对一些特大型国有独资或国有控股企业，还由国务院派遣稽查特派员，监督企业经营者。可见，股权的行使有很强的行政色彩，这是国家所有制的必然产物。至于中小股东，由于其持股份额太小且投机性很强，很少“拥手投票”去监督经营；由于股票市场不健全且投机性很强，中小股东也很难‘拥脚投票”来制约经营者。

三、 股权结构与公司治区绩效

关于股权结构与公司治理绩效的关系，理论界有不同的观点。法马（Fama）认为，如果企业被看成是一个和约，那么其所有权及结构就是无所谓的，因为完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权分离造成的代理问题。哈特（Hart指出产品市场上的竞争是对经理的另一种约束机带IJ。詹森（J6nsen）等人则强调了公司控制权市场在约束经营者方面的作用。马汀（Matin）等人发现敌意并购市场限制了总经理忽视利润和所有者回报的行为。进一步讲，芝加哥学派认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，因为只要市场竞争很激烈，就会迫使企业选择效率最高的股权结构和内部治理结构，或改进现有治理结构的不足，否则就会被市场竞争淘汰掉。

然而，许多经济学家认为，企业的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。格罗斯曼（Grossman）和哈特证明，如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督经营者，因为监督的费用大大高于监督对个人的回报。布莱尔（Blair）等人则认为，由于股权分散而过于依赖接管机制的成本很高，会造成经营者的短期行为，使股东利益压倒一切，损害其他利益相关者的权益。施莱佛（Shleifer）等人认为，股份的相对集中有利于并购市场作用的发挥手日完善，解决小股东在接管过程中的搭便车行为。还有一些经济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中并不见得有效，大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，因为大股东想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股东的利益，迫使经理降低工资，损害工人的利益，银行作为大股东还可能要求企业支付高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能使低效企业长期存在，等等。

施莱佛还从对股东的法律保护程度上，分析了大股东在公司治理中的作用，发现在对股东特别是小股东的法律保护程度低的国家，不仅企业的资本结构中债务的比重较高，而且股权也较集中，大股东比较普遍，因为大股东的存在可以弥补法律保护的不足，减少股权实施中的法律介入。在发达国家，美国和英国对股东特别是中小股东的法律保护程度最高，德国和日本相对较弱，与此相对应，前者的股权分散，后者的股权集中，这从另一个方面解释了股权集中程度差异的原因。相对来讲，在对股东的法律保护程度较低的国家，小股东权利的行使会遇到很多困难，或需要持有更多的股份才能控制企业，在经营者设置障碍时更是如此。据说西方投资者需要持有巧％的股票才能控制一个俄罗斯企业，而俄罗斯投资者只需要25％的股票就能控制相同的企业。原因在于经理可以利用许多法律空缺对付外国投资者，但难以用同样的方式对付国内投资者。根据这种分析，在对投资者的法律保护不健全的国家，股权的集中有助于解决代理问题。

可见，关于股权结构的重要性及孰化孰劣，在理论上莫衷一是，各种学说都有其主张，并有一些事实来支持。这在关于美国企业的实证研究中表现更为突出。德姆塞茨（Demsetz）和莱恩（Lehn）对美国511个大公司的实证研究发现，所有权集中采D利润没有任何关系。莫克尔（Morck）等人对被列入《财富》500强中371个大公司的实证研究发现，托宾的Q与董事会成员持有股份有很强的线性关系。麦康奈尔（alconnat）等人对1000个公司的实证研究发现，托宾的Q与机构投资者所持有的股份份额有正相关关系。再从发达国家的现实来看，由于股权的集中程度及资本市场的发育程度不同，有两种典型的治理模式，即股权分散、主要依靠外部市场治理的美英模式，以及股权集中、主要依靠大股东内部治理的日德模式。前者的主要优点是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本从低效领域转向高效领域，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。但活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营及反接管措施的采用，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工及供应商与企业结成长期利害关系，实现企业行为长期化。后者的主要优点是银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营，解决分散股东在监督经营上的搭便车现象，即使经营者受到监督和控制，又能使其避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营和投资。这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，从而有利于协调劳资关系，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于组织技能、技术及人力资本在企业内部的积累。日、德在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理模式的上述优势有密切关系。然而，由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，较强的内部控制也可能抑制企业家的创新及冒险精神。德国在微生物、电子通讯等高技术行业远远落后于美国，与其治理模式固有的缺陷也有密切联系。由于两种模式各有利弊，在各自的模式下都有一大批杰出的企业，因此很难从绝对意义上说清孰优孰劣。

上面的理论分析和经验支持主要是就成熟市场经济而言的，就转轨经济特别是我国而言，情况又大有不同。由于我国大多数上市公司的股权结构中，国有股和法人股的比重占绝对优势，这两种大股东在董事会和监事会中的代表也占绝对优势，其中在国家控股公司，国家代表在董事会和监事会中的席位都在70％以上；在法人控股公司，法人股在董事会和监事会中的席位都在65％以上（许小年，1996）。根据许小年等人对我国上市公司的实证分析：（1）法人股所占比重与公司业绩（主要用公司的市值与账面价值之比MBR、股权回报率ROE和资产回报率ROA来反映）正相关，它们在上市公司的地位可能比德国手四日本的银行的地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强，它们所依赖的方法是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。（2）国家股所占比重与公司业绩有负相关关系，这种低效可能是由于国家控股公司常常追求政治目标，而非利润最大化，也可能是中央政府（国有资产管理局）与其他股东的利益冲突引起的。当公司需要发行新股来筹资时，国有资产管理局在董事会的代表往往持反对意见，因为发行新股会使旧股的权益稀释。一旦这种反对意见被采纳，就会使公司失去投资机会，进而伤害长期的增长潜力。如果这种假设成立，国家控股公司的负债与资产的比率就会较高，而在法人控股公司中较低，这一结论也与实证分析相一致。（3）个人持有的A股比重在MBR回归中为显著负相关，在ROE和ROA回归中系数为0。这一结果是因为国有股和法人股在绝大多数公司占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有一席之地，他们既没有积极性也没有能力参与公司治理，只是搭便车。据计算，中国股票持有的平均期限只有l～2个月，而在美国是18个月，这足以说明中国的小股东没有监督企业经营的激励，有很强的投机性。

四、 结论

本文从理论和实证两个方面探讨了股权结构及其与公司治理效率之间的关系，着重说明了股权结构的差异与一国资本市场管制差异及对中小投资者法律保护程度差异2间的关系，指出了股权结构与公司治理方式（机制）之间的关系，既分析了股权集中程度的差异与相应的公司治理模式之间的关系，又分析了不同身份的大股东行使股权的方式，最后分析了不同股权结构下公司治理的效率。对上述问题的理论及国内外实证分析表明：（l）影响一国公司股权结构的因素是多方面的，但资本市场管制差异和对中小投资者的法律保护程度差异是主要因素。（2）股权结构与公司治理方式有着必然的联系，不同的股权结构会形成与之相对应的治理方式。（3）就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系都没有定论，很难从绝对意义上说情那种股权结构及其与之对应的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股权结构如何，公司治理不单是指基于股权结构基础上的股东治理，还包括外部市场对公司的治理，即消费者通过产品市场，股东通过股票市场，债权人通过破产，潜在的管理者通过经理市场，职工通过劳动力市场，都会对现任经营者施加压力，使得经营者不至于过分追求自身利益，或严重损害相关利害者的利益。另外，政府的法规和社区的影响也是参与公司洽理的重要力量。因此，如果说某种形式的股权结构有利于公司治理效率的提高，也是有条件的，其中，外部市场和竞争的完善是必备条件。（5）对我国来讲，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权是不能从根本上提高国有企业效率的。而国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能像英美模式那样太分散。许多研究都证明，在像我国这样对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适当集中有助于提高公司治理的效率，而且股权应集中在机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能流通，这既是我国国有企业产权改革的需要，也符合发达国家公司治理模式演化的趋势，因此应积极创造条件，发展机构投资者，并使其持有的股票逐步上市流通。

作者：赵增耀来源：《经济管理》（2001年第16期） 

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